Як зміцнення гривні вплинуло на металургів

Через ревальвацію гривні українські металурги в 2019 році можуть недоотримати $550-600 млн

З початку року офіційний курс гривні зміцнився майже на 9% – до 25,29 грн/дол. Це було досить несподівано, адже в держбюджет-2019 закладено курс на рівні 29,4 грн/дол. на кінець року. І ніхто не прогнозував такий істотної ревальвації нацвалюти.

Близько 40% обсягу доходів держбюджету прив’язано до курсу долара або євро. Через відхилення офіційного курсу гривні від закладеного в держбюджеті невиконання плану доходів, за даними Рахункової палати, сягнуло 9,2 млрд грн.

У зв’язку зі зміцненням гривні, яке з невеликими коливаннями триває від середини січня, обсяг доларової виручки експортерів у нацвалюті теж знизився. GMK Center вирішив розібратися в наслідках зміцнення курсу національної валюти.

Вплив на галузь

За словами Олександра Мартиненка, керівника підрозділу по корпоративному аналізу компанії ICU, основними факторами зміцнення гривні цього року були зростання експортної виручки АПК і високий попит іноземних інвесторів на гривневі ОВДП.

Це зміцнення національної валюти тією чи іншою мірою розходиться з показниками бізнес- і фінпланів компаній гірничо-металургійного комплексу і несе певні ризики для їхньої діяльності. Внаслідок ревальвації, що супроводжується зростанням внутрішніх цін, витрати українських металургійних підприємств зростають у доларовому еквіваленті. У компаній залишається менше вільних коштів.

«Це ускладнює обслуговування боргових зобов’язань і реалізацію інвестиційних проектів, які важливі для підтримки конкурентоспроможності в довгостроковій перспективі», – наголошує Андрій Глущенко, аналітик GMK Center.

При цьому, наскільки відомо, компанії ГМК не стали переглядати свої бізнес-плани.

«Мені невідомо про подібні факти. Феросплавники погрожували зупинити роботу через підвищення тарифів на електроенергію, і, ймовірно, ревальвація гривні теж неявно відіграла свою роль – але поки що вони працюють», – зазначає Дмитро Хорошун, аналітик ІК Concorde Capital.

Як зазначає Костянтин Фастовець, керівник аналітичного відділу ІК «Адамант Капітал», пропорційно до темпів зміцнення нацвалюти скорочується виручка, приблизно на половину від цього зниження падає й собівартість продукції. У підсумку через ревальвацію маржинальність у гривні може значно зменшитися.

Кожна компанія ГМК має власну частку витрат, залежну від долара. Чим цей відсоток вищий – тим менші збитки від ревальвації понесе компанія. За дуже приблизними усередненими оцінками, валютна складова присутня приблизно в 50% собівартості продукції ГМК – це стосується як ЗРС, так і сталі та металопродукції. При цьому в сталі доларовий вплив може бути перевищувати 50% за рахунок газу і коксу, який так само імпортується.

«Компанія Ferrexpo згадувала в звіті за 2018 рік, що близько 50% її витрат, що входять до операційних витрат, номіновано в гривні й залежить від курсу гривня/долар. Я вважаю, що деякі витрати, хоч і номіновані в гривні, але фактично обчислюються в доларах, тобто гривневі ціни швидко коригуються у разі зміни курсу гривня/долар (у тому числі у разі ревальвації) за всіх інших рівних умов. Наприклад, це ціна газу, дизеля», – каже Дмитро Хорошун.

За словами аналітика ІК Concorde Capital, частку гривневих витрат, які не реагують протягом кількох місяців на ревальвацію гривні, для Ferrexpo можна оцінити приблизно на рівні 30% від усіх операційних витрат. У 2018 році ці витрати становили близько $255 млн і складалися з трьох основних частин: електроенергія ($100 млн), залізничні перевезення ($90 млн) і зарплати разом із соцплатежами ($65 млн). Зміна цих витрат на 11% (відхилення очікувань щодо курсу наприкінці минулого року і зараз) – це $28 млн на рік, що становить 2,2% від виручки 2018 року і 5,5% від показника EBITDA.

«Ті самі три складових (електроенергія, залізничні перевезення, зарплати) для «Метінвесту», за моїми оцінками, в 2018 році становили близько $1,4 млрд (кожна складова – $450-500 млн у 2018 році). Збільшення витрат через 11-відсоткову ревальвацію гривні – $155 млн, близько 1,3% від виручки всієї групи, або 6,2% від показника EBITDA всієї групи», – додає Дмитро Хорошун.

Утім, потрібно відзначити, що навіть згадані вище витрати (електроенергія, залізничні перевезення, зарплати, гривневі витрати під час ремонтів і у вигляді інвестицій) можуть реагувати на ревальвацію гривні. Наприклад, чергове підвищення зарплати в гривні може бути меншим, ніж планувалося раніше. Також можуть бути переглянуті витрати на роботи при капвкладеннях. Але такі зміни будуть повільнішими, ніж для витрат на природний газ, наприклад («Нафтогаз» змінює ціни щомісяця).

Борги й обладнання

Пряма прив’язка до долара має місце у разі купівлі й монтажу нового і ремонту діючого іноземного обладнання, оплати імпортного сировини, виплат за зовнішньою заборгованістю тощо.

За оцінками Дмитра Хорошуна, загальні витрати на капвкладення і ремонти (велика частина не входить до операційних витрат) становлять приблизно $200 млн для Ferrexpo і $1 млрд для «Метінвесту» (за даними за 2018 рік). Якщо вважати, що 50% витрат є номінально гривневими й не змінюються миттєво зі зміною курсу гривня/долар, то 11-відсоткова ревальвація гривні виливається в ще приблизно 0,5-1% від виручки і 2% від EBITDA.

Найважливішим моментом оцінки впливу ревальвації є зовнішні зобов’язання компанії, тобто структура балансу, а також система обліку (особливо якщо функціональна валюта – гривня).

«Внаслідок ревальвації обслуговування зовнішньої заборгованості в гривневому еквіваленті здешевлюється. Наприклад, у Ferrexpo на кінець I півріччя цей показник становив $282 млн, тоді як у «Метінвеста» у 2018 році – аж $2,74 млрд. Свій валютний ризик «Метінвест» у 2018 році оцінював так: зміцнення курсу на 25% призвело б до зниження прибутку на $128 млн, тобто лише на 10% від досягнутого рівня, незважаючи на розмір виручки в $11,9 млрд», – додає Костянтин Фастовець.

Інші компоненти

В інших компонентах собівартості також присутня доларова складова, яка впливає частково, але кількісно визначити розмір цього впливу досить проблематично.

«Так, ціни на газ у гривні, але вони залежать від вартості цього ресурсу на світовому ринку. Також у гривні й ціни на електроенергію, але й вони частково залежать від вартості інших енергоносіїв», – наголошує Костянтин Фастовець.

Оплата праці цілковито гривнева, але компанії ГМК в останні два роки активно підвищують зарплати через брак персоналу, намагаючись наблизити розмір оплати праці до східноєвропейського рівня і зменшити відтік співробітників до інших країн. Тобто вплив все-таки є, але непрямий.

Також потрібно враховувати, що внутрішньохолдингові ціни на ЗРС є ринковими, без знижок для «своїх». А тому навіть внутрішні поставки сировини можна вважати прив’язаними до долара.

Загальний висновок

За оцінками Дмитра Хорошуна, загальний вплив ревальвації гривні на підприємства ГМК виявляється в додаткових витратах у складі операційних та інвестиційних витрат для Ferrexpo і «Метінвесту» – це 2-3% виручки, або 7-8% EBITDA. При цьому для феросплавних заводів через високу частку витрат на електроенергію додаткові витрати є ще вищими.

Водночас, на думку Олександра Мартиненка, втрати металургів у виручці від зміцнення курсу є неістотними на тлі впливу інших факторів – таких як ціни на сталь і залізну руду, а також інфляція виробничих витрат. Крім того, зміцнення національної валюти дало можливість знизити витрати ГМК на енергоносії та обслуговування валютного боргу.

«Згідно з нашими розрахунками, кожен відсоток ревальвації гривні призводить до зростання собівартості продукції металургійних компаній на 0,3% і втрати $4 EBITDA в перерахунку на тонну сталі. За підсумками року українські металургійні підприємства можуть сумарно недоотримати $550-600 млн EBITDA», – резюмує Андрій Глущенко.

Крім того, за його словами, ревальвація спрощує доступ імпорту металопродукції на внутрішній ринок. У натуральному виразі імпорт у 2018 році зріс на 9,2% порівняно з попереднім роком. За сім місяців 2019 року обсяг імпорту залишився на рівні аналогічного періоду попереднього року, але це все одно більше, ніж два роки тому. Причому імпортується продукція, яка виробляється і в Україні: арматура, катанка, холоднокатаний лист.

Вплив на курс

Незалежно від впливу ревальвації валютні надходження компаній ГМК залишаються одним з найважливіших курсоутворюючих факторів для нацвалюти (навіть незважаючи на те, що обов’язковий продаж валютної виручки з 20 червня скасували). За сім місяців експортна виручка компаній ГМК становила $8,76 млрд, а це приблизно 30% усієї виручки від українського експорту товарів і послуг.

«Експортна виручка металургів – це один з ключових чинників для курсу гривні, оскільки валютні надходження від ГМК, разом з валютою від АПК, багато в чому визначають баланс поточних операцій України», – зазначає Олександр Мартиненко.

Фактор валютних надходжень від ГМК важливий, але зараз, за ​​словами Дмитра Хорошуна, вливання валюти від іноземних інвесторів у гривневі ОВДП є більш значущими, оскільки це новий фактор, і ці обсяги значно зросли в останні місяці.

Водночас фактор підвищеного інтересу іноземних покупців ОВДП спочатку був короткостроковим, і в міру зниження впливу цього чинника виручка підприємств АПК і ГМК матиме дедалі важливіше значення для стабільності курсу гривні.

Експерти не бачать великої проблеми в коливаннях валютного курсу. У традиційних умовах у разі девальвації гривні (це більш характерно для нацвалюти, ніж ревальвація), металурги тільки виграють.

«Якщо виручка металургів сильно скоротиться і це послабить гривню, то це буде «компенсацією», схожою на компенсацію у разі девальвації, яка раніше допомагала металургам», – пояснює Дмитро Хорошун.

Майбутній курс

У нинішніх умовах намагатися вгадати майбутній курс гривня/долар – справа невдячна. Однак можна сказати, що для осені характерна традиційна сезонна девальвація, яка, імовірно, до кінця року якщо й буде, то незначною.

«Ризики подальшої ревальвації гривні, на наш погляд, не становлять відчутної загрози для ГМК. По-перше, в найближчі два-три місяці подальше зміцнення гривні є малоймовірним – скоріше, навпаки, ми очікуємо її послаблення до 27 грн/дол. до кінця року», – зазначає Олександр Мартиненко.

Загалом у проекті бюджетної декларації середньорічний курс долара в 2020 році очікується на рівні 28,2 грн/дол., на кінець року – 29,4 грн/дол. Це такі самі показники, що закладені й на поточний рік, але через непрогнозовану ревальвацію їх автоматично пересунули на 2020 рік.