Как укрепление гривны отразилось на металлургах

Из-за ревальвации гривны украинские металлурги в 2019 году могут недополучить $550-600 млн

С начала года официальный курс гривны укрепился почти на 9% – до 25,29 грн/долл. Это было достаточно неожиданно, ведь в госбюджет-2019 заложен курс на уровне 29,4 грн/долл. на конец года. И никто не прогнозировал такой существенной ревальвации нацвалюты.

Около 40% объема доходов госбюджета привязано к курсу доллара или евро. Из-за отклонения официального курса гривны от заложенного в госбюджете невыполнение плана доходов, по данным Счетной палаты, составило 9,2 млрд грн.

В связи с укреплением гривны, которое с небольшими колебаниями длится с середины января, объем долларовой выручки экспортеров в нацвалюте тоже снизился. GMK Center решил разобраться в последствиях укрепления курса национальной валюты.

Влияние на отрасль

По словам Александра Мартыненко, руководителя подразделения по корпоративному анализу компании ICU, основными факторами укрепления гривны в этом году выступили рост экспортной выручки АПК и высокий спрос иностранных инвесторов на гривневые ОВГЗ.

Это укрепление национальной валюты в той или иной мере расходится с показателями бизнес- и финпланов компаний горно-металлургического комплекса и несет определенные риски для их деятельности. В результате ревальвации, сопровождающейся ростом внутренних цен, расходы украинских металлургических предприятий растут в долларовом эквиваленте. У компаний остается меньше свободных средств.

«Это усложняет обслуживание долговых обязательств и реализацию инвестиционных проектов, которые важны для поддержания конкурентоспособности в долгосрочной перспективе», – подчеркивает Андрей Глущенко, аналитик GMK Center.

При этом, насколько известно, компании ГМК не стали пересматривать свои бизнес-планы.

«Мне неизвестно о подобных фактах. Ферросплавщики грозились остановить работу из-за повышения тарифов на электроэнергию, и, вероятно, ревальвация гривны тоже неявно сыграла роль – но пока что они работают», – отмечает Дмитрий Хорошун, аналитик ИК Concorde Capital.

Как отмечает Константин Фастовец, руководитель аналитического отдела ИК «Адамант Капитал», пропорционально темпам укрепления нацвалюты сокращается выручка, примерно на половину от этого снижения падает и себестоимость продукции. В итоге из-за ревальвации маржинальность в гривне может значительно уменьшиться.

Каждая компания ГМК имеет собственную долю затрат, зависимую от доллара. Чем этот процент выше – тем меньший ущерб от ревальвации понесет компания. По очень примерным усредненным оценкам, валютная составляющая присутствует примерно в 50% себестоимости продукции ГМК – это относится как к ЖРС, так и к стали и металлопродукции. При этом в стали долларовое влияние может быть выше 50% за счет газа и кокса, который так же импортируется.

«Компания Ferrexpo упоминала в отчете за 2018 год, что около 50% ее затрат, входящих в операционные расходы, номинировано в гривне и подвержено влиянию курса гривна/доллар. Я считаю, что некоторые затраты, хоть и номинированы в гривне, но фактически исчисляются в долларе, то есть гривневые цены быстро корректируются при изменении курса гривна/доллар (в том числе при ревальвации) при всех прочих равных условиях. Например, это цена газа, дизеля», – говорит Дмитрий Хорошун.

По словам аналитика ИК Concorde Capital, долю гривневых расходов, которые не реагируют в течение нескольких месяцев на ревальвацию гривны, для Ferrexpo можно оценить примерно на уровне 30% от всех операционных расходов. В 2018 году эти затраты составляли около $255 млн и состояли из трех главных частей: электричество ($100 млн), ж/д перевозки ($90 млн) и зарплаты вместе с соцплатежами ($65 млн). Изменение этих затрат на 11% (отклонение ожиданий в отношении курса в конце прошлого года и сейчас) – это $28 млн в год, что составляет 2,2% от выручки 2018 года и 5,5% от показателя EBITDA.

«Те же три составляющих (электроэнергия, ж/д перевозки, зарплаты) для «Метинвеста», по моим оценкам, в 2018 году составили около $1,4 млрд (каждая составляющая – $450-500 млн в 2018 году). Увеличение затрат из-за 11-процентной ревальвации гривны – $155 млн, около 1,3% от выручки всей группы, или 6,2% от показателя EBITDA всей группы», – добавляет Дмитрий Хорошун.

Впрочем, нужно отметить, что даже упомянутые выше расходы (электроэнергия, ж/д перевозки, зарплаты, гривневые расходы при ремонтах и инвестициях) могут реагировать на ревальвацию гривны. Например, очередное повышение зарплаты в гривне может быть меньшим, чем планировалось ранее. Также могут быть пересмотрены расходы на работы при капвложениях. Но такие изменения будут более медленными, чем для расходов на природный газ, например («Нафтогаз» меняет цены каждый месяц).

Долги и оборудование

Прямая привязка к доллару имеет место при покупке и монтаже нового и ремонте действующего иностранного оборудования, оплате импортного сырья, выплатам по внешней задолженности и др.

По оценкам Дмитрия Хорошуна, общие расходы на капвложения и ремонты (большая часть не входит в операционные расходы) составляют примерно $200 млн для Ferrexpo и $1 млрд для «Метинвеста» (по данным за 2018 год). Если считать, что 50% затрат номинально гривневые и не меняются мгновенно с изменением курса гривна/доллар, то 11-процентная ревальвация гривны выливается еще примерно в 0,5-1% от выручки и 2% от EBITDA.

Важнейшим моментом оценки влияния ревальвации являются внешние обязательства компании, то есть структура баланса, а также система учета (особенно если функциональная валюта – гривна).

«Вследствие ревальвации обслуживание внешней задолженности в гривневом эквиваленте удешевляется. Например, у Ferrexpo на конец I полугодия этот показатель составил $282 млн, тогда как у «Метинвеста» в 2018 году – целых $2,74 млрд. Свой валютный риск «Метинвест» в 2018 году оценивал так: укрепление курса на 25% привело бы к снижению прибыли на $128 млн. То есть лишь на 10% от достигнутого уровня, несмотря на размер выручки в $11,9 млрд», – добавляет Константин Фастовец.

Другие компоненты

В других компонентах себестоимости также присутствует долларовая составляющая, которая влияет частично, но количественно определить размер этого влияния достаточно проблематично.

«Так, цены на газ в гривне, но они зависят от стоимости этого ресурса на мировом рынке. Также в гривне и цены на электроэнергию, но и они отчасти зависят от стоимости других энергоносителей», – подчеркивает Константин Фастовец.

Оплата труда полностью гривневая, но компании ГМК в последние два года активно повышают зарплаты из-за нехватки персонала, пытаясь приблизить размер оплаты труда к восточноевропейскому уровню и уменьшить отток сотрудников в другие страны. То есть влияние всё же есть, но непрямое.

Также нужно учитывать, что внутрихолдинговые цены на ЖРС являются рыночными, без скидок для «своих». А поэтому даже внутренние поставки сырья можно считать привязанными к доллару.

Общий итог

По оценкам Дмитрия Хорошуна, общее влияние ревальвации гривны на предприятия ГМК выражается в дополнительных затратах в составе операционных и инвестиционных расходов для Ferrexpo и «Метинвеста» – это 2-3% выручки, или 7-8% EBITDA. При этом для ферросплавных заводов из-за высокой доли затрат на электроэнергию дополнительные затраты еще выше.

Вместе с тем, по мнению Александра Мартыненко, потери металлургов в выручке от укрепления курса несущественны на фоне влияния других факторов – таких как цены на сталь и железную руду, а также инфляция производственных издержек. Кроме того, укрепление национальной валюты позволило снизить затраты ГМК на энергоносители и обслуживание валютного долга.

«Согласно нашим расчетам, каждый процент ревальвации гривны приводит к росту себестоимости продукции металлургических компаний на 0,3% и потере $4 EBITDA в пересчете на тонну стали. По итогам года украинские металлургические предприятия могут суммарно недополучить $550-600 млн EBITDA», – резюмирует Андрей Глущенко.

Кроме того, по его словам, ревальвация упрощает доступ импорта металлопродукции на внутренний рынок. В натуральном выражении импорт в 2018 году вырос на 9,2% по сравнению с предыдущим годом. За семь месяцев 2019 года объем импорта остался на уровне аналогичного периода предыдущего года, но это всё равно больше, чем два года назад. Причем импортируется продукция, которая производится и в Украине: арматура, катанка, холоднокатаный лист.

Влияние на курс

Независимо от влияния ревальвации валютные поступления компаний ГМК остаются одним из важнейших курсообразующих факторов для нацвалюты (даже несмотря на то, что обязательную продажу валютной выручки с 20 июня отменили). За семь месяцев экспортная выручка компаний ГМК составила $8,76 млрд, а это примерно 30% всей выручки от украинского экспорта товаров и услуг.

«Экспортная выручка металлургов – это один из ключевых факторов для курса гривны, поскольку валютные поступления от ГМК, вместе с валютой от АПК, во многом определяют баланс текущих операций Украины», – отмечает Александр Мартыненко.

Фактор валютных поступлений от ГМК важен, но сейчас, по словам Дмитрия Хорошуна, вливания валюты от иностранных инвесторов в гривневые ОВГЗ более значимы, так как это новый фактор, и эти объемы сильно выросли в последние месяцы.

Вместе с тем фактор повышенного интереса иностранных покупателей ОВГЗ изначально был краткосрочным, и по мере снижения влияния данного фактора выручка предприятий АПК и ГМК будет играть все более важную роль в стабильности курса гривны.

Эксперты не видят большой проблемы в «качелях» валютного курса. В традиционных условиях при девальвации гривны (это более характерно нацвалюте, чем ревальвация), металлурги только выигрывают.

«Если выручка металлургов сильно упадет и это ослабит гривну, то это будет «компенсацией», похожей на компенсацию при девальвации, которая в прошлом помогала металлургам», – поясняет Дмитрий Хорошун.

Будущий курс

В нынешних условиях пытаться загадывать будущий курс гривна/доллар – дело неблагодарное. Однако можно сказать, что для осени характерна традиционная сезонная девальвация, которая, вероятно, до конца года если и будет, то небольшой.

«Риски дальнейшей ревальвации гривны, на наш взгляд, не представляют ощутимой угрозы для ГМК. Во-первых, в ближайшие два-три месяца дальнейшее укрепление гривны маловероятно – скорее, наоборот, мы ожидаем ее ослабление до 27 грн/долл. к концу года», – отмечает Александр Мартыненко.

В целом в проекте бюджетной декларации среднегодовой курс доллара в 2020 году ожидается на уровне 28,2 грн/долл., на конец года – 29,4 грн/долл. Это те же показатели, которые заложены и на текущий год, но по причине непрогнозированной ревальвации их автоматически передвинули на 2020 год.